投资要点：
股权转让已成定局
在调研中王府井董事长郑万河明确表示公司将在股权转让后进行股改。今天公告表明公司股权转让第一步已经完成，但这并不意味着公司股权转让完成，控股股东北京控股仍会将股权进一步转让。
目前有意向收购王府井法人股股权的主要以包括华平基金在内的外资机构为主，但我们分析由于王府井是老字号，所以仍不排除最终被国内资本收购的可能性。
未来两年内公司门店数量将达到30家
王府井在2005年中国连锁企业百强中名列第31位，在12个城市拥有14家门店。05年共完成销售额64.74亿元，同比增长22%；公司已经确定在06年在北京、西宁、呼和浩特、贵阳和重庆将分别新开一家门店，07年底公司门店数量将扩张到30家。
以总部为主体的运营模式推动公司连锁经营步入快速增长期。
公司实行的构建以北京为中心，遍布华南、西南、华中和华东地区四大经济区域中心城市黄金地段的一级连锁销售网络的连锁战略和以总部为运营主体的连锁经营管理模式使得公司门店连锁经营质量逐步提高。数量和质量并举将推动公司的连锁经营步入快速增长期。
投资建议
我们预计05-07年的每股收益是0.11、0.30和0.40。06-07的预测是考虑到公司被外资收购后，所得税将享有优惠，因而所得税率较目前有大幅下降。虽然公司主要股股东持股比例较高，但如果公司股权转让给外资，则可能会有较高的溢价，如此则预计外资股东送股比例不会太高。鉴于这种情况，我们假设公司送股比例为10送1.5股，则以3月31日的收盘价对应的动态PE分别为57.30、21.93和16.28。目前百盛05-06的动态PE分别为39和28.9，虽然公司估值水平低于百盛，但考虑到公司股权转让对象的不确定性，我们建议短期持有，长期买入。
股权转让已成定局
北京控股（0392.hk）在国内A股市场除了是王府井的第一大股东外，还是燕京啤酒的实际控制人。而燕京啤酒已经公布了10送2.1股的送股方案，且并没有提及外资购并情况。今天王府井发布公告称京联发、北京控股投资管理有限公司同北京控股集团有限公司于2006年3月31日签署《股权转让协议》，京联发将其持有的公司非流通股194594400股股份(占股份总数的49.52%)转让给北控集团，北控管理将其持有的公司流股2421170股股份(占股份总数的0.61%)转让给北控集团。本次收购完成后，京联发将不再持有公司的股份；北控集团间接持有的公司股份将由北控集团直接持有，持有公司50.13%的股份，北控集团仍然是公司的实际控制人。今天公告表明公司股权转让第一步已经完成，但这并不意味着公司股权转让完成，控股股东北京控股仍会将股权进一步转让。目前有意向收购王府井法人股股权的主要以包括华平基金在内的外资机构为主。但这次股权转让成功，则按目前的税收政策，公司可以享受两免三减的税收优惠。公司04年的实际税负高达60.5%，如果可以享受该项税收优惠，可以直接提高公司的收益至少达到30%以上。
在本次调研中王府井董事长郑万河明确表示公司将在完成股权转让后进行股改。
未来两年内公司门店数量将达到30家
王府井在2005年中国连锁企业百强中名列第31位，05年共完成销售额64.74亿元，同比增长22%。公司的连锁战略是构建以北京为中心，遍布华南、西南、华中和华东地区四大经济区域中心城市黄金地段的一级连锁销售网络。目前公司在北京拥有4家、华南拥有2家门店、西南拥有3家、华中拥有4家、华东拥有1家门店，已经完成了公司在四大经济区域的初步布局。
公司在06年在北京、西宁、呼和浩特、贵阳和重庆将分别新开一家门店，其中贵阳和重庆店已经开店营业，而北京店位于北京市百货大楼旁边，相当于该百货大楼面积的扩充。
根据公司的开店计划，在07年底公司门店数量将扩张到30家，较05年年底的门店数量翻番，照这样的门店扩张速度，我们初略的估计05-07年间公司销售收入复合增长率至少可以达到30%左右。
以总部为主体的运营模式推动公司连锁经营步入快速增长期。
董事长反复谈到百货公司跨区域连锁经营外部基础条件已经具备，能否成功主要取决于企业内部是否已经建立起适应跨区域连锁经营的运营管理模式。目前连锁经营企业主要有两种模式，一种是以门店为运营主体的类型，表现为总部功能弱，集约化程度低，门店管理人员的水平决定了门店经营质量；一种是以总部为运营主体的连锁经营管理模式，表现为总部统筹功能强，企业组织化和集约化程度高。
目前大部分连锁企业选择了以门店为运营主体的模式，如家乐福、华联综超，国美等。而王府井在发展过程中，逐步实现了以门店为运营主体的模式向以总部为运营主体的模式的转变，具体表现在：
首先，在公司内外部推行总对总的集中采购模式，重新构建新型供商关系。在国内大部分品牌采取了地区多级代理制度，直接造成零售商的毛利率远远低于国外同行水平而且也无法发挥多门店企业连锁经营的规模效益。我们在对苏宁的深度分析报告中已经提到苏宁在新型供商关系的构建方面已经作了有益的尝试，而且将为苏宁的可持续发展提供强有力的保障。王府井在该方面同样的尝试和摸索，我们认为由于受限于百货业主要销售商品服装、化妆品和珠宝品牌的多样性，应该来说难度更大。但公司先在同城门店进行统一采购，然后选择部分品牌进行代理或者买断的方式可以减少探索风险并扩大公司的毛利率水平。
其次，公司已经将多年连锁发展经营的经验总结为13本管理手册，包括城市选择、商圈选择、开业筹建和门店日常经营管理等方面；这13本管理手册为公司内部经营管理水平的提升提供了系统的保障，也是公司经营管理能力提升的一个标志，同时也将大大加快公司门店扩张的速度和质量。通常公司门店需要经营2-3年才能实现盈利，但05年洛阳门店有望经过1年的经营之后实现盈利。
再者，公司在信息技术系统上的投入，为企业经营理念的实现提供了技术载体；公司在信息技术系统上已经累计投入1亿多元，建立了较完善的客户管理系统和门店经营管理系统。
我们认为公司所采取的上述经营措施有利于公司门店连锁经营质量逐步提高。数量和质量并举将推动公司的连锁经营步入快速增长期。
投资建议
我们预计05-07年的每股收益是0.11、0.30和0.40。06-07的预测是考虑到公司被外资收购后，所得税将享有优惠，因而所得税率较目前有大幅下降。虽然公司主要股股东持股比例较高，但如果公司股权再进一步转让给外资，则可能会有较高的溢价，如此则预计外资股东送股比例不会太高。鉴于这种情况，我们假设公司送股比例为10送1.5股，则以3月31日的收盘价对应的动态PE分别为57.30、21.93和16.28。目前百盛05-06的动态PE分别为39和28.9，虽然公司估值水平低于百盛，但考虑到公司股权转让对象的不确定性，我们建议短期持有，长期买入。
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