实质性业务重组仍需时日

    根据武汉商联成立后对3家上市公司的定位和规划，我们认为由于武汉商联账面上存在5个亿现金，其有可能收购3家上市公司的不良资产，通过剥离不良资产提高上市公司赢利能力以帮助下属3家上市公司重新获得融资能力，而这实际对3家上市公司构成利好。

    但同时，我们也必须看到，虽然武汉商联成立后已清楚认识下属3家上市公司的同业竞争的危害和未来需要进行业务重组的需要，但其对武汉中商、鄂武商、武汉中百的定位仍不是很清楚和明晰，也没有提出更为具体的重组规划。这实际表明由于对下属3家上市公司涉及的资产、股权、人员安排等关系仍然有待进一步理顺，武汉商联成立后短期仍难以对3家上市公司进行实质性业务重组。

    从长远角度分析，根据3家上市公司的经营能力和业态定位，我们认为由于武汉中商国有持股比例较高，且赢利能力相对较为薄弱，拆分武汉中商，把所有优质百货资产将置入鄂武商，将所有超市资产置入武汉中百，由此将两家公司打造成相对垄断湖北区域的最强的百货零售商和超市零售商，不失为武汉商联增强对国有商业资产控制力的最佳方案之一。且考虑到流通股东对鄂武商、武汉中百的巨大影响力，我们认为该方案实际也容易获得机构投资者的认同。

    共盈成为银泰系、国资、管理层的最佳策略

    我们认为作为理性的投资者，从商业利益角度考虑，我们认为银泰与国资直接对抗并不是最佳的策略，其与国资再度发生直接冲突的概率实际将降低。鄂武商控股权最终结果是应该是双方相互妥协。但这并不表示银泰目前会从二级市场退出，其不仅在于鄂武商目前已成为其香港上市公司银泰百货上市的主要资产，同时也符合银泰的利润最大化追求。我们一直坚信，相比百大集团的资产质量和市场影响力，鄂武商资产价值更为优良，其对湖北百货市场的强大控制力使得其战略地位和内在战略价值远高于百大集团，基于此，我们认为银泰最大化其利润的对策是把其拥有的鄂武商股权作为与武汉国资谈判的筹码，以获取更大的利益。

    而从国资角度出发，相对武汉中百和武汉中商，我们认为其在鄂武商的控制权稳定性相对较低，因此，我们认为从控制权角度出发，国资目前最有可能增持股权的应该是鄂武商，由此我们认为国资有通过资产注入和现金收购以提高对鄂武商股权的强烈预期。

    从管理层角度出发，由于公司现有管理层上台时间仅3年，根据我们与其沟通，我们认为现有管理团队发展战略清晰，市场化意识浓厚。其利益实际与鄂武商业绩存在密切的联系，清理不良资产、提高鄂武商盈利能力是其能否巩固其领导地位和获得股权激励的关键。

    综合以上分析，我们认为鄂武商股权之争消除的最佳策略实际上是国资给于鄂武商更大的扶持，国资、银泰、管理层互相合作以提高鄂武商的盈利能力，巩固和提高鄂武商在湖北百货市场地位以保障其良好成长性，武汉国资获得控股权和国有资产的溢价。因此，我们认为鄂武商经营不仅不会因为股权问题而受到影响，反而因为股权问题，公司治理将得到显著改善，国资也将由此珍惜其股权，并将给于其更大的扶持以保障其国有资产的增值，这无疑对流通股东是潜在的巨大利好。

    鄂武商值得重点关注

    综合以上分析，我们认为武汉商联成立后虽然在业务上的重组需要时间，但考虑到鄂武商和武汉中百的股权较为分散，其增持鄂武商和武汉中百股权的股权重组措施有望很快出台，且在全流通和机构对鄂武商、武汉中百存在巨大影响力的背景下，我们认为武汉商业重组进程若想顺利推行，其必须建立在充分保护投资者利益的基础上，这无疑对武汉商联下属上市公司的投资者是一大利好。但考虑到业绩、治理、估值等因素，我们仍建议重点关注鄂武商(000501)和武汉中百(000759)，其中，我们更为看好鄂武商(000501)，原因不仅在于其存在国资重点扶持的预期，而且我们认为，通过2004-2006年3年的清理，公司已重新焕发生机，在业绩反转、估值相对偏低、治理结构日益改善3大因素推动下，公司实际存在良好的投资机会。

    我们预计鄂武商(000501)06-09年业绩分别为0.08元、0.30元和0.45元、0.55元，如考虑武汉广场经营权的收回(预计在07年中期将得到成功解决)，我们预计公司08年开始，公司每年将新增0.10元EPS。参考同类公司估值和对武汉商业重组良好预期，考虑到鄂武商07-09年年均35%增长水平，给予其PEG=1的水平、08年35倍PE水平，我们将鄂武商的合理估值由前期13.5元调高至15.75元，于当前股价存在35%以上上行空间。而如考虑到武汉广场经营权成功收回对公司业绩影响，我们认为公司合理估值则有望提升至19.25元，于当前股价存在65%上行空间。