国际投行投资中国企业的“游戏规则” 

    蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个词着实火了一把。本文揭示摩根士丹利等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑

    2006年我们最应关注哪一个由外资主导的并购案例呢？摩根士丹利(以下全文简称“大摩”)在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。

    作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份(另一半股份还在锁定期)，并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作。一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。

    可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。

    对赌协议的实质:保证大摩收益水平

    只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。

    尽管大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由这份“对赌协议”引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。

    2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的“对赌协议”核心内容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币，下同)，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。

    协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者(大摩和鼎晖)达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%(二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 )，再加上行使购股权代价的1.5倍(大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权)，合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

    所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

    分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份(2007年)的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点(A≥B≥C)，若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。

    我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情况又是怎样？

    根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。

    假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值(可近似看作行业平均市盈率)来算，每股盈利＝假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照3个临界点(6亿元、6.75亿元、7.5亿元)分别计算，则当大摩赌赢时，若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%(以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算)。通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署“对赌协议”，我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年达到“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？

    “对赌”成为永乐经营决策的决定性因素

    从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。

    事实上，在大摩投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。

    显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6亿元，其可能性都相当微小。

    尽管在签署“对赌协议”的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个“对赌协议”对永乐而言是可轻易达到的目标。

    具体分析永乐2002～2005年实际净利润情况(见图1，为方便比较，2007年净利润达到7.5亿元)。

    从净利润绝对数来看，2002～2005年，永乐净利润一直处于上升阶段。从2002年的2800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长(正是在2003年，永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作)，2003～2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于“对赌协议”中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。即使以永乐2004年末(对赌协议签署于2005年1月)的净利润水平估算，永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万股股份，保持控股权，2005～2007年的3年间，永乐的年净利润增长率至少要达到52%，而净利润要达到不割让股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。

    也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉“对赌协议”，其2005～2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。